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《免税龙头中国中免》
今天我们一起梳理一下中国中免,公司主要从事免税业务,主要包括烟酒、香化、精品、食品百货等免税商品的批发、零售等业务。此外,公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。
免税店指经海关总署批准,由经营单位在中华人民共和国国务院或其授权部门批准的地点设立符合海关监管要求的销售场所和存放免税品的监管仓库,向规定的对象销售、供应免税品的企业。
免税业务向国际旅客或特定旅客销售免税商品的旅游零售服务业务,因此也被称作旅游零售,目标消费者为来本国旅游的外国人和去外国旅游的本国人,以招揽外国游客在本国消费并减少本国游客消费外流。
免税从退税流程上进行分类,可以分为 Tax Free 和 Duty Free,前者指在购买活动中支付全价货款,之后进行退税;后者则是指直接以免税后的价格购物。目前免税商业活动以后者为主。
免税政策免除的具体税务为:消费税、增值税和关税。对于商品来说,免税前后价差较大的商品具有很强的吸引力,于是,免税销售主要集中在课税较重的商品中,包括但不限于:烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品等,基本集中在香水、化妆品、烟、酒等传统高课税商品及其他奢侈品。
免税商品是由免税运营商统一向供应商采购,通过配送中心向免税店批发各类免税商品,再由免税店销售给出入境或海南离岛旅客,部分距离配送中心地理位臵较远的免税店,考虑到运输成本等原因,由供应商直接向这些免税店发货。免税品供应商通常为国际高端品牌,在考核运营商资质后,签订供货合同,通常为 1-3 年。运营商主要依靠价格优势及正品保证吸引顾客做大规模,与品牌商建立良好关系,增强渠道议价能力和获取货源能力,从而压低进货成本,获取更高的毛利润。机场、市内及口岸为免税店提供场所,同时运营商需要缴纳租金,这也是运营商成本端的重要构成部分,租金高低主要取决于场所的客流量规模。
从目前的政策目的来看,免税政策推出的主要目的在于促进高端消费和促进当地旅游业发展。可以明显看到这两种目的可以同时实行在高收入人群身上—具有出入境旅游消费能力的人往往是奢侈品等高端消费的购物主体,反之亦然。这也同时确定了免税消费的特征为:1.消费的主要物品是奢侈品等高端消费品。2.要求至少有广义上的出入境背景。(离岛免税是一种特例)
我国免税销售额自 2011 年以来一直保持高速增长,至 2020 年规模已达 670.4亿元,CAGR 达 21.12%。在因 2020 年疫情产生的对旅游业不利影响逐步消除之后,免税销售额的持续增长动能仍在。
中国的免税行业实行国家特许经营,必须获得经营牌照才能进入该行业,经营牌照是由国家集中统一管理、发放,获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等部门的审核批准,牌照具有稀缺性,获取难度很大,因此行业准入壁垒很高。目前国内总共只有 10 家公司有经营免税行业的资格,分别是中免,日上,海免,珠免,中出服,深免,中侨,海旅投、海南发展和王府井,其中三家为中国中免的子公司,对比其他七家公司,中国中免是国内牌照齐全的免税公司,拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照,覆盖免税行业全业务形态,占据了绝对的霸主地位。
中国中免规模晋升全球第一。Dufry、乐天和新罗是世界免税业传统三巨头,2019 年销售规模分别位列全球第一、第二、第三,中国中免排名第四。2020 年,受到新冠疫情剧烈冲击,三大巨头销售情况表现不佳,而中国中免在疫情之下弯道超车,一跃成为全球销售规模第一的免税运营商,中国中免/乐天/Dufry/新罗 2020 年全年实现营收 526/190/189/138 亿人民币,排名第一/第二/第三/第四。
Dufry、乐天、新罗和中免从事免税业务已有 69 年、41 年、35年和 13 年,合作的品牌商有 1000 多家、20000 多家(其中众多本土的品牌商)、1300 多家和 1000 多家,虽然中免经营免税业务的时长相对较短,但合作的品牌商数量和质量上已属于全球领先水平,尤其在 2020 年免税规模晋升第一后,中免对品牌商的议价能力会有所提升。
规模可以决定运营商的议价能力,规模提升一方面使得免税商对于同一品牌的采购量上升,品牌商出于营收考虑,有动力和免税商合作,另一方面,对于品牌商尤其是奢侈品而言,品牌形象远比单纯的市场扩张更加重要,规模大的免税店为奢侈品提供了可以在国际专属环境中向全球较有购买力的旅客展示其品牌的机会。规模决定话语权,随着免税商规模体量的扩大,品牌商更有意愿和免税商合作,并降低采购成本。中国人作为全世界最大的奢侈品消费群体,未来随着政策推动消费逐渐回流,使得中国中免具备高成长性的竞争优势。
一、免税之王
中国中免成立于2008年;2009年上交所上市;2011年公司把握海南正式实施离岛旅客免税购物政策,开设三亚市内免税店;2017年收购日上中国51%股权;2018年收购日上上海51%股权;2019年剥离旅游业务,专注于免税业务;2020年收购海免公司51%股权。
二、业务分析
2015-2020年,营业收入由212.92亿元增长至525.97亿元,复合增长率19.83%,20年同比增长9.65%,2021H1实现营收同比增长83.98%至355.26亿元;归母净利润由15.06亿元增长至61.40亿元,复合增长率32.46%,20年同比增长32.64%,2021H1实现归母净利润同比增长475.92%至53.59亿元;扣非归母净利润由14.94亿元增长至59.67亿元,复合增长率31.91%,20年同比增长55.84%,2021H1实现扣非归母净利润同比增长576.44%至52.65亿元;经营活动现金流由15.71亿元增长至82.02亿元,复合增长率39.17%,20年同比增长180.31%,2021H1实现经营活动现金流同比下降82.57%至7.51亿元。
分产品来看,2020年免税商品实现营收同比下降30.31%至323.61亿元,占比62.15%,毛利率减少6.81pp至44.90%;有税商品实现营收同比增长1612.72%至197.08亿元,占比37.85%,毛利率增加0.99pp至32.55%。
三、核心指标
2015-2020年,毛利率由24.43%提高至19年高点49.40%,20年回落至40.64%;期间费用率由13.08%上涨至19年高点34.32%,20年下降至18.89%,其中销售方费用率由8.58%上涨至19年高点31.07%,20年下降至16.82%,管理费用率由4.55%下降至3.11%,财务费用率由-0.05%下降至-1.04%;利润率由8.09%提高至13.95%,加权ROE由14.15%提高至29.37%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知,16年净资产收益率的提高是由于利润率的提高,17年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致,18年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高,19-20年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高。
五、估值指标
PE-TTM 49.94,位于近3年50分位值上方。
根据机构一致性预测,中国中免2023年业绩增速在27.49%左右,EPS为9.85元,18-23年5年复合增长率44.29%。目前股价270.30元,对应2023年估值是PE 27.26倍左右,PEG 0.99左右。
看点:
经过多年的快速发展,国内居民的可支配收入得到了充分提高,高收入群体数量显著增多。在实现共同富裕的努力中,将伴随着出旅游需求和奢侈品消费需求群体的广泛存在。这些都为免税销售的客户来源提供了保证。公司发展依靠机场免税和离岛免税双轮驱动,目前在免税市场中占据绝对统治地位。后疫情时代,国内旅游业的逐步正常化将会带来离岛免税业务的繁荣,保证公司净利润的增长;在更长时间维度上,国外疫情终究有终点,机场免税业务将恢复疫情前的出入境客流,增加公司营收。